Definice peněžní nabídky Rakouské ekonomické školy v USA
Čas od času se na webu Bawerk.eu čtenář setká s články, které se zabývají změnou nabídky peněz (peněžní zásoby) v USA, a tím co to znamená pro vývoj cenové inflace tamtéž. Důvodem pro tyto počiny je samozřejmě to, že americká ekonomika (podobně jako čínská ekonomika, ale ta ne tolik „přes peníze“) silně ovlivňuje hospodářský vývoj v poměrně velké části světa. Vedle standardních a často používaných peněžních agregátů M či M0, M1, M2, M3, L a tak dále, se v těchto textech objevuje ještě jiné měření peněžní nabídky - měření skutečné nebo-li Rothbarovy-Salernovy peněžní nabídky (anglicky True Money Supply; zkráceně TMS). Jde o měření vyvinuté ekonomy Rakouské ekonomické školy Murray N. Rothbardem a Josephem Salernem a je vytvořeno pro to, aby poskytlo lepší měření fluktuací peněžní nabídky než nejčastěji používaný peněžní agregát M2. Americký Misesův institut provádí pravidelná měření tohoto agregátu pro ekonomiku USA (výsledky měření se objevují celkem pravidelně ZDE). V tomto článku si tento měnový agregát blíže představíme. Budeme při tom vycházet zejména z Rothbardova vědeckého textu „Austrian Definitions of the Supply of Money“, který původně vyšel roku 1978. Je tedy jasné, že půjde o poněkud náročnější čtivo určené především ekonomům a znalejším zájemcům o ekonomii, a to zejména stoupencům a znalcům Rakouské ekonomické školy. Ostatní čtenáři mohou klidně pokračovat k jinému textu na tomto webu.
Ve zmíněném článku „Austrian Definitions of the Supply of Money“ se Murray N. Rothbard zabývá peněžními agregáty převažující marshallovsko-samuelsonovsko-chicagské tradice. K tomu uvádí: "V současné ekonomii definice peněžní nabídky kolísá široce od hotovosti + depozita splatná na požádání (agregát M1) až po začlenění téměř všech likvidních aktiv (agregát M s kosmicky vysokým číslem). Nikdo ze současných ekonomů nevyčleňuje depozita splatná na požádání ze své definice peněz. Ale je užitečné zvážit proč by tomu tak mělo býti. Když Mises napsal v roce 1912 svoji knihu Teorie peněz a úvěru, začlenění depozit splatných na požádání nebylo ještě ustálenou záležitostí v ekonomickém myšlení. A opravdu, kontroverze ohledně přesné role depozit na požádání panovala po celé 19. století. A když Irving Fisher napsal v roce 1913 svoji knihu Purchasing Power of Money, ještě cítil, že je nutné rozlišovat mezi agregátem M (nabídka hotovosti) a agregátem M1, celková nabídka depozit na požádání. Proč tedy Mises, tvůrce teorie peněz Rakouské ekonomické školy, činil argumenty ve prospěch započítávání depozit na požádání do nabídky peněz ‚v širším slova smyslu‘. Protože, jak tvrdil, bankovní depozita na požádání nebyla jiným zbožím nebo službami ani jinými aktivy směnitelnými za hotovost; byla místo toho směnitelné za hotovost v nominální hodnotě [tj. za par, pozn. autora]. Protože byla takto směnitelné, fungovala ne jako zboží nebo služby směnitelné za hotovost, ale spíše jako skladové certifikáty na hotovost, splatné na požádání za par jako v případě jakéhokoli jiného skladování. Depozita na požádání tak byla ‚peněžními substituty' a fungovala jako ekvivalent peněz na trhu. Místo směny hotovosti za statek, vlastník depozita na požádání a prodejce statků, oba nakládali s depozitem jako by to byla hotovost, surogát k penězům. Proto byla stvrzenka o depozitu na požádání přijímána prodejcem jakožto konečná platba za jeho produkt. A tak dlouho, jak jsou depozita na požádání akceptována jako ekvivalentní k běžným penězům, fungují jako část nabídky peněz." (1)
Rothbard se ve svém textu vypořádá se i s některými námitkami stran toho, proč do nabídky peněz zahrnovat i depozita na požádání, a přestože to dneska nikdo z ekonomů nerozporuje, není špatné se podívat, jak se Rothbard vypořádal s kdysi poměrně častou námitkou: "Proti tomu může býti namítnuto, že v éře bankovnictví s částečnými reservami nejsou depozita na požádání ve skutečnosti na požádání vyplatitelná za par, že jen běžná hotovost (zda jde o zlato nebo papírové peníze záleží na druhu standardu) může býti považována za část nabídky peněz. To je rozdíl oproti bankovnictví se 100 % reservami, kdy jsou depozita na požádání skutečně vyplatitelná v hotovosti a fungují tak jako ryzí skladový certifikát na peníze spíše než jako nějaký skladový pseudo-certifikát. Taková námitka má něco do sebe, ale přehlíží důraz Rakouské ekonomické školy na klíčový význam subjektivního odhadu jejich významu a hodnoty na trhu. Depozita nejsou ve skutečnosti všechna vyplatitelná za hotovost v systému bankovnictví s částečnými reservami; ale dokud si jednotlivci na trhu myslí, že jsou vyplatitelná, pokračuje jejich funkce jako části nabídky peněz. … depozita na požádání musí být počítána do konceptu nabídky peněz, dokud s nimi trh nakládá jako s ekvivalenty; tj. tak dlouho jak si jednotlivci myslí, že jsou směnitelná za hotovost. V dnešní éře federálního pojištění depozit, přidaného k existující centrální bance, která tiskne hotovost a funguje jako půjčovatel poslední instance, je pochybné, zda tato důvěra ve směnitelnost může být vůbec otřesena" (2). Čili ve shodě se subjektivním pojetím Rakouské ekonomické školy bylo pro Rothbarda důležité subjektivní vnímání depozit ze strany subjektů na trhu.
Z této pozice – zahrnutí depozit na požádání do nabídky peněz – však vyplývají nějaké další logické závěry, které už tak na první pohled jasné nejsou. Jde zejména o zahrnutí dalších depozit, které nejsou formálně na požádání, do nabídky peněz. Rothbard k tomu píše: "Obhajoba pro toto započítávání depozit, jak jsme viděli, je to, že lidé věří v to, že tato depozita jsou splatná v běžných penězích [tj. dneska v papírové hotovosti, pozn. autora] na požádání, a tak s nimi nakládají jako s ekvivalentem k těmto penězům, přijímají depozita na požádání jako surogáty k platbě hotovostí. Ale pokud jsou depozita na požádání začleněna z tohoto důvodu do nabídky peněz, potom z toho plyne, že jakýkoliv předmět, který se řídí stejnými pravidly musí být také začleněn do nabídky peněz.“ (3). Je-li tedy něco na požádání splatné v hotových penězích tak jako depozita na požádání, je celkem logické, že by to něco mělo být započítáno také do nabídky peněz. Rothbard tu má na mysli především termínovaná (spořící) depozita s výpovědní lhůtou, která slouží ke spoření a nesou nějaký úrok. Rothbard uvádí ve své stati hned několik argumentů, proč nepočítat depozita s výpovědní lhůtou do nabídky peněz a zároveň je podrobuje i své kritice. Na některé z nich se tu nyní podíváme. Jedním z těchto důvodů je to, že tato depozita nejsou splatná na požádání, banky mohou legálně přinutit toho, kdo je spoří k tomu, aby počkal po jistý čas (v USA v době sepsání článku roku 1978 to bylo běžně 30 dní) než mu vyplatí hotovost. Tato námitka však dle Rothbarda poněkud selhává, protože: "... se zaměřuje na právní záležitosti spíše než na ekonomickou realitu této situace; obzvláště tato námitka selhává v tom, aby se zaměřila na subjektivní odhady této situace na straně těch, co spoří. Ve skutečnosti právo vynutit třicetidenní odklad na úspory těch co spoří nebylo nikdy vynucováno; proto ti, co spoří bez výjimky přemýšlí o svém spořícím depozitu jako o splatném v hotovosti na požádání. Opravdu, když se za hospodářské krise v roce 1929 banky pokoušely vynutit toto zapomenuté opatření u svých spořících depozit s výpovědní lhůtou, rychle následovaly rany na banky." (4). Pokud se podíváme na situaci v naší zemi, tak na otázku "Jak a kdy mohu s penězi nakládat?" v případě termínovaných (spořících) depozit má třeba v České republice působící banka ČSOB jasnou odpověď: "Peníze na termínovaném vkladu nejsou pod zámkem. Můžete si je vybrat při splatnosti vkladu a také následujících šest kalendářních dnů. Pokud peníze potřebujete mimo uvedenou lhůtu – můžete si je také vybrat, jen vás to bude stát poplatek 2 % z vybírané částky (minimálně 200 Kč). O načtené úroky předčasným výběrem nepřijdete." (5). Podobné je to přirozeně i u jiných bank třeba České spořitelny apod.
Další z námitek, kterou Rothbard uvádí k problému zahrnutí terminovaných (spořících) depozit do nabídky peněz, je ta, že depozita na požádání jsou vytvářena multiplikací na základě bankovních reserv, zatímco termínovaná depozita mohou být vytvářena (přinejmenším u spořitelen a spořících a úvěrních asociací) jedna k jedné na bázi depozit na požádání (protože taková depozita rychle "protečou" z úspor do depozit na požádání). Dle Rothbarda ani tato námitka nezní přesvědčivě. Zatímco je jistě pravdou, že depozita na požádání jsou vytvářena multiplikací z bankovních reserv, zatímco depozita spořitelen jsou vytvářena jedna k jedné na bázi depozit na požádání. Tak to pouze odlišuje zdroje nebo volatilitu různých forem peněz, ale nemělo by to vyčleňovat termínovaná depozita z nabídky peněz. Vklady na požádání jsou zase postaveny na hotovosti, a přestože se tyto formy peněz vytvářejí zcela odlišným způsobem, dokud existují, tvoří každá z nich součást celkové peněžní zásoby v zemi. Totéž by pak mělo platit i pro termínovaná depozita, ať už se jedná o vklady v komerčních bankách nebo ve spořitelnách. Další námitka založená na této námitce tvrdí: „… že termínovaná depozita by neměla býti považována za část nabídky peněz, protože je Federální reservní systém dokáže účinně, byť nepřímo, regulovat prostřednictvím kontroly celkových reserv komerčních bank a povinných minimálních reserv pro depozita na požádání. Taková kontrola je sice skutečností, ale tento argument jde příliš daleko; koneckonců i vklady na požádání jsou samy o sobě nepřímo, avšak účinně regulovatelné Federální reservním systémem prostřednictvím kontroly celkových reserv bank a požadavků na reservy. Ve skutečnosti řízení termínovaných depozit není tak účinné jako u depozit na požádání. Pokud by pro příklad vkladatelé termínovaných depozit drželi své peníze ve spořitelnách a prováděli by z nich platby, na místo toho, aby tyto prostředky vždy ‚odtékaly‘ nazpět na běžné depozitní účty, spořitelny by byly schopné multiplikovat ve větším objemu nová termínovaná depozita na základě, který vytvářejí depozita na požádání komerčních bank.“ (6). Nesmí zde však při výpočtu nabídky peněz dojíti k dvojitému započítání některých depozit do této nabídky: „Jedno varování ohledně počítání nekomerčních bankovních depozit a jiných fixních závazků do peněžní nabídky: jak není hotovost a jiné reservy komerčních bank započítána do nabídky peněž [jde o měnovou bázi či mocné peníze; pozn. autora], protože by šlo o dvojité započítání, když už jsou depozita na požádání započtena; stejným způsobem depozita na požádání vlastněná těmito nekomerčními bankovními institucemi, které vytvářejí nabídku peněz (spořitelny, spořící a úvěrní asociace, pojišťovny nabízející životní pojištění atd.) by měla býti odečtena z celkových depozit na požádání, která jsou zahrnuta v nabídce peněz. Ve zkratce, jestliže má komerční banka závazek k depozitům na požádání ve výši 1 milion dolarů, z nichž je 100 tisíc dolarů vlastněno spořitelnou jako reserva pro její nevypořádaná termínovaná depozita ve výši 2 miliony dolarů, potom celková nabídka peněz přičtená těmto dvěma bankám by měla býti 2,9 milionu dolarů, odečte se reserva spořitelny, která je bází pro její vlastní závazky.“ (7). To je potřeba míti na paměti. V České republice je Česká spořitelna běžnou obchodní bankou a spořících a úvěrních asociací čili kampeliček zde zrovna už moc nemáme. Významné jsou však pojišťovny nabízející životní pojištění.
Dle Rothbarda, jak již bylo zmíněno, se u termínovaných (spořících) depozit ani v době kolem Velké hospodářské krise z roku 1929 v USA prakticky nedodržovala 30 denní výpověď, a pokud by se ji banky snažily vymáhat, tak hrozil rychlý a devastující run na banku. Dodejme, že k t tomu Rothbard dokládá vyjádření některých významných bankéřů té doby z USA. Třeba guvernér a šéf Newyorské federální reservní banky George L. Harrison, v roce 1931 ve své výpovědi uvedl, že každá banka, která se stane terčem bankovní paniky, musí na požádání vyplatit jak svá depozita na požádání, tak spořicí depozita. Jakýkoli požadavek na třicetidenní výpovědní lhůtu by pravděpodobně vedl k tomu, že by daný americký stát anebo Úřad pro dohled nad měnou banku okamžitě uzavřel. Harrison dospěl k závěru, že: „ve skutečnosti a v podstatě se jedná u těchto [spořících] depozit o depozita na požádání.“ Charles E. Mitchell, ředitel newyorské National City Bank of New York, souhlasil s tím, že „žádná komerční banka si nemůže dovolit uplatnit právo odložit výplatu těchto depozit.“ A ve skutečnosti k masivním výběrovým vlnám v letech 1931–1933 docházelo jak u termínovaných depozit, tak u depozit na požádání (8). Už tehdy tedy byla termínovaná depozita vypověditelná prakticky bez čekací lhůty.
Tady by nějaký čtenář mohl považovat Rothbarda už za poněkud zaujatého, protože vkládá do nabídky peněz ledasjaký bankovní produkt (ale jak právě vidno nebyl to jen jeho nepodložený soukromý názor). No, existují věci, které Rothbard do definice nabídky peněz rozhodně nezahrnuje. Ve zde citovaném článku o nabídce peněz čili měnové zásobě se Rothbard vypořádal s tvrzením, že by mohly být do nabídky peněz zahrnuty směnky a státní dluhopisy: "Může býti a bývá namítáno, že úvěrové nástroje jako směnky nebo státní dluhopisy mohou být často rychle prodány na trhu s dluhopisy - buď rediskontováním směnek nebo prodejem starých dluhopisů na trhu s dluhopisy, a tak mohou být tyto nástroje považovány za peníze. Ale mnoho aktiv je 'likvidních', tj. může být snadno prodáno za peníze. Prvotřídní akcie pro příklad mohou býti lehce směněny za peníze, no nikdo by nezahrnul takové akcie do 'měnové zásoby'. Funkčním rozdílem potom není to, zda je aktivum likvidní nebo není (protože akcie nejsou částí nabídky peněz, podobně jako nejsou řekněme nemovitosti), ale zda je aktivum směnitelné za peníze v pevném kursu k nominální hodnotě (za par). Úvěrové nástroje, podobně jako akcie, jsou prodávány za peníze na trhu za měnící se kurs. Současná tendence některých ekonomů zahrnout tyto aktiva mezí peníze kvůli jejich likviditě, musí být odmítnuta; nakonec v některých případech by inventář supermarketu mohl býti likvidní tak jako akcie nebo dluhopisy, a přesto by jistě nikdo tento inventář nezačlenil do nabídky peněz. Jde o jiné statky, které se směňují na trhu za peníze.“ (9). Některé z těchto relativně likvidních aktiv zahrnoval dnes již málo používaný peněžní agregát „L“.
Jedním z nejvíce neinflačních vývojů v americkém bankovním systému bylo dle Rothbarda objevení se certifikátů o vkladu (certificates of deposit, česky lze použít i termín depozitní certifikát či depozitní směnka; zkráceně CD), které jsou ryzími časovými a úvěrovými transakcemi. Rothbard k tomuto problému píše: „Kupec CD, nebo přinejmenším CD velkých denominací, ví, že půjčil peníze bance, kterážto banka je povinna CD splatit k určitému datu v budoucnosti; z toho důvodu nejsou CD velkých denominací správně začleněny do agregátů M2 a M3, které definují nabídku peněz. To stejné může být řečeno, že je pravdou pro různé programy depozit na určitý čas, které v nedávných letech vynalezly spořitelny a komerční banky: u kterých vkladatel souhlasí s tím, že uloží své peníze v bance na určitou dobu vyjádřenou v letech výměnou za vyšší úrok. Jsou zde nicméně určité znepokojivé problémy, které jsou spojeny s těmito programy depozit na určitý čas, stejně jako s CD s nižšími denominacemi; protože v těchto případech jsou depozita splatitelná před datem splatnosti za pevnou částku, ale je to spojeno s pokutou spíše než platbou za nominální hodnotu. Předpokládejme hypotetické depozitum na určitý čas se splatností za pět let na částku 10 tisíc dolarů, ale splatné v současnosti s pokutou ve výší 1 tisíc dolarů. Viděli jsme, že takové depozitum na určitý čas by jistě nemělo být zahrnut do peněžní nabídky v částce 10 tisíc dolarů. Ale mělo by být do ní zahrnuto s ohledem na pokutu ve výši 9 tisíc dolarů anebo by do ní vůbec být zahrnuto nemělo? My inklinujeme k tomu tento nástroj do nabídky peněz zahrnout ve výši zohledňující pokutu (tj. v ceně 9000 $), protože funkčním rozdílem v našem pohledu není až tak splacení za parovou hodnotu, jako vždy připravená možnost splacení za nějakou pevnou částku. Pokud je toto pravda, potom musíme také začlenit do konceptu nabídky peněz federální spořící dluhopisy, které jsou splatitelné za pevnou částku, ačkoliv s pokutou dokud nenastane datum oficiální splatnosti.“ (10). CD čili depozitní certifikát nebo také depozitní směnky se u nás už nějakou dobu nepoužívají. Banky je tu už nenabízejí. Dříve se používaly a šlo zpravidla o směnku, jejímž výstavcem, a tedy dlužníkem byla obchodní banka. Směnka byla vystavena ve prospěch klienta banky. Klient za tuto směnku zaplatil částku, která byla nižší něž směnečná částka. Směnka byla zpravidla nepřevoditelná a deponována po celou dobu u příslušné banky. Využívána byla jen velmi movitými klienty, protože minimální částka nutná k založení depozitní směnky byla v řádech milionů korun (11) Odhaduji na základě právě uvedeného, že zřejmě by tento produkt v případě České republiky nebylo možné zahrnout do nabídky peněz podle Rothbarovy-Salernovy definice nabídky peněz, na rozdíl od Spojených států. Ostatně šlo u nás o CD velkých denominací.
Pojďme dále. Teď pozor, teď následuje pro mnoho současných ekonomů hlavního proudu dosti kontroverzní tvrzení, které se týká pojišťoven. Rothbard ve svém článku „Austrian Definitions of the Supply of Money“ totiž píše: „Další nástroj, který by měl být začleněn do celkové nabídky peněz dle naší definice, jsou v hotovosti vyplácené částky (hodnoty) životního pojištění; tyto částky představují investice spíše, než pojistnou část životního pojištění a jsou splatné na požádání v hotovosti (nebo spíše v bankovních depozitech na požádání) v jakýkoliv čas. (Není zde samozřejmě žádná jiná možnost pro vyplacení hotovosti u jiných forem pojištění, jako je termínované životní pojištění, pojištění proti požáru, nehodové pojištění nebo zdravotní pojištění.) Statisticky může býti v hotovosti vyplácená částka (hodnota) životního pojištění odhadnuta pomocí celkových reserv životního pojištění snížených o nesplacené půjčky z pojistných smluv, protože pojistné smlouvy, u nichž si pojistník vypůjčil peníze od pojišťovny, nelze okamžitě zrušit. Ani námitka, že pojistníci se zdráhají zpeněžit hodnoty svých pojistných smluv podle definice Rakouské ekonomické školy, nevylučuje jejich zahrnutí do peněžní zásoby; tato neochota jednoduše znamená, že tato část peněžní zásoby jednotlivce je relativně neaktivní.“ (12).
To je tak nějak všechno k definic nabídky peněz v USA dle rakouské ekonomické školy, ale měla by být vysvětlena ještě jedna anomálie v americké monetární statistice: z důvodu, který zůstává neznámý, depozita na požádání v komerčních bankách nebo ve Federální reservní bance, která jsou vlastněna ministerstvem financí, jsou vyjmuta z celkové nabídky peněz. Pokud pro příklad americké ministerstvo financí zdaní občany částkou 1 miliarda dolarů a jejich depozita na požádání jsou přesunuta z účtů veřejnosti na účet ministerstva financí, má se za dané, že celková nabídka peněz klesne o 1 miliardu dolarů, kdežto to, co se ve skutečnosti stalo je to, že hodnota peněz ve výši 1 miliardy dolarů se (přechodně) přesunula ze soukromých do vládních rukou. Je jasné, že depozita ministerstva financí by měla býti počítána do národní celkové nabídky peněz (13). V České republice toto ovšem také platí, aspoň to tvrdí AI na Googlu.
Peněžní agregát Ma Rakouské ekonomické školy: srovnání s peněžním agregátem M2 a výpočet
Pokud to shrneme tak Rothbard a Rakouská ekonomická škola, jejímž byl význačným členem, definovali nabídku peněz poněkud šířeji než bylo zvykem. Od té doby ovšem i ekonomie hlavního proudu poněkud rozšířila definici své nabídky peněz. Protože Rothbardem a Salernem vyvinutý agregát Ma (viz níže) je porovnáván primárně americkým Misesovým institutem s peněžním agregátem M2 Federálního reservního systému (M3 ostatně ani Federální reservní systém již nějakou dobu nepublikuje), neškodí se podívat na to, co tvoří agregát M2 v USA. Peněžní agregát M2 je tvořen peněžním agregátem M1, jenž je tvořen celkovým množstvím agregátu M0 (hotovost včetně mincí) mimo komerční banky + celkové množství depozit na požádání a šekovatelných depozit (tj. v podstatě také depozit na požádání) + většina spořících účtů. A vedle tohoto agregátu M1 jde dále o některé další spořící účty (účty s úročením bez pevně stanovené doby trvání, které slouží výhradně k investování peněz a s jejichž zůstatky mohou majitelé účtů denně disponovat v libovolné výši, nicméně někdy některé banky vyžadují minimální výši zůstatku na tomto účtu), podíly ve fondech peněžního trhu (ty investují do nástrojů peněžního trhu), a malé denominace certifikátů o vkladu, tj. CD. (14). Rothbard se přímo o spořícím účtu nezmiňuje, protože má na mysli termínované spořící vklady, ale spořící účty: „… představují spojení výhod běžného účtu (jednoduší možnosti disponování se zůstatkem na účtu) a termínovaného vkladu (výhodnější úroková sazba), je tedy možné je chápat také jako jakýsi doplněk k běžnému účtu. … Spořící účet je obvykle zakládán na dobu neurčitou s dohodnutou výpovědná lhůtou v některých případech dokonce bez výpovědní lhůty.“ (15) Z těchto důvodů Rothbardova-Salernova definice tyto účty dle mého názoru pohodlně pokrývá.
V Českých zemích Česká národní banka definuje peněžní agregát M1, tj. úzké peníze tak, že tyto peníze zahrnují oběživo, tj. bankovky a mince, a také zůstatky, které lze okamžitě převést na oběživo nebo použít k bezhotovostní platbě, např. jednodenní vklady. A peněžní agregát M2, čili střední peníze pak tak, že tento agregát zahrnuje úzké peníze (M1) a navíc vklady se splatností do dvou let a vklady s výpovědní lhůtou do tří měsíců. V závislosti na likvidnosti lze tyto vklady převést na složky úzkých peněz, ale v některých případech se mohou objevit určitá omezení, jako např. nutnost dát výpověď, prodlení, penále nebo poplatky (16). Čili v této definici agregátu M2 by měly být zahrnuty některé termínované vklady, většinou zřejmě skoro všechny. Protože termínované vklady na dobu delší dvou let se u nás moc nevyskytují. Nabízí je třeba J&T banka. Některé banky tyto vklady úročí méně výhodněji jak vklady do dvou let a tudíž je pravděpodobné, že z jejich klientů tyto vklady využívá málokdo (17). Zajímavé ovšem je v České republice zahrnutí akcií či podílových listů fondů peněžního trhu do nabídky peněž v rámci agregátu M3, ale tím se zde nyní zabývat nemusíme.
Nyní po tomto obšírném, ale bohužel nutném úvodu, je na místě se podívat na to, jak Rothbard a spol definují nabídku peněz. Ve zde hojně citovaném článku Rothbard píše: "A tak navrhujeme to, že nabídka peněz by měla býti definovaná jako všechny předměty, které jsou splatitelné na požádání ve standardní hotovosti za pevně stanovený kurs, a že ve Spojených státech v současné době, toto kritérium lze přeložit do této podoby: Ma (a jako Austrian čili rakouský) = celková nabídka hotovosti - hotovost držená v bankách [tj. bankovní reservy, pozn. autora] + celkové depozita na požádání + celková termínovaná depozita v komerčních bankách a spořitelnách + suma podílů ve spořících a zápůjčních asociacích + termínovaná depozita a malé CD v za aktuální kurs výplaty + celkové reservy pojišťoven životního pojištění - půjčky z životního pojištění - depozita na požádání vlastněná spořitelnami, spořícími a úvěrními asociacemi a pojišťovnami životního pojištění + spořící dluhopisy za aktuální kurs výplaty. Agregát Ma je v souladu s teorií peněz Rakouské ekonomické školy a tím, že tak činí, rozšiřuje definici nabídky peněz daleko za agregát M1, ale vyhýbá se cestě těch, kteří rozšiřují definici peněz prakticky na všechna likvidní aktiva, a kteří by tak vymýtili unikátní fenomén peněz jakožto konečného prostředku platby za všechno ostatní zboží a služby.“ (18). Tolik definice nabídky peněz Rakouské ekonomické školy. Tato nabídka peněz je i o něco širší než peněžní agregát M2 americké centrální banky Federálního reservního systému. A dlouhodobě roste o něco rychleji než americký M2, i když to neplatí pro úplně veškerá časová období, protože někdy roste M2 více než Ma. Z toho, co zde bylo výše uvedeno je jasné, že tento peněžní agregát Rakouské ekonomické školy pro USA nejde jednoduše transformovat na poměry České republiky. Dokonce ani agregát České národní banky M3 (širší peníze) nezahrnuje některé položky z Rothbardova-Salernova agregátu. Tento český peněžní agregát totiž zahrnuje dle stránek ČNB agregát M2 a: „…obchodovatelné nástroje emitované sektorem měnových finančních institucí. Do tohoto agregátu patří některé nástroje peněžního trhu, zejména akcie/podílové listy fondů peněžního trhu a repo operace.“ (19). Zřejmě tedy nezahrnuje pro příklad tyto položky: celkové reservy pojišťoven životního pojištění; depozita na požádání vlastněná pojišťovnami životního pojištění a ne všechny spořící dluhopisy za aktuální kurs výplaty. A asi i ne úplně všechna termínovaná (spořící) depozita. Zahrnuje ovšem i něco navíc, a to akcie či podílové listy fondů peněžního trhu. Podrobnější výzkum této otázky je však mimo rozsah tohoto článku.
Nárůst nabídky peněz a hospodářský cyklus
Vůbec hlavním důvodem proč se ekonomové Rakouské ekonomické školy zabývají sledováním nabídky peněž v ekonomice je jejich velký zájem o teorii hospodářského cyklu. Hospodářské boomy a hospodářské deprese či krise jsou ostatně jedním z hlavních předmětů studia této ekonomické školy. Z tohoto bodu pohledu je jasné aspoň těm čtenářům, kteří rozumí Rakouské teorii hospodářského cyklu, že ně každé zvýšení nabídky peněz je až tak podstatné pro hospodářský cyklus. Ve zde hojně citovaném článku "Austrian Definitions of the Supply of Money" k tomu Rothbard přímo píše: "Na rozdíl od Chicagské školy ekonomie se nemůže ekonom Rakouské ekonomické školy spokojit pouze s vymezením správného pojmu peněžní zásoby. Peněžní zásoba (Ma) je sice zásadně důležitou nabídkovou složkou 'peněžního vztahu' (nabídky a poptávky po penězích), který určuje matici cen, a je tak důležitým konceptem pro analyzování cenové inflace, ale i tak platí, že různé části nabídky peněz hrají velmi rozdílné role v ovlivňování hospodářského cyklu. Rakouská teorie hospodářského cyklu odhaluje, že jen expanze inflačního bankovního úvěru, který vstupuje na trh skrze nové půjčky podnikatelům (nebo skrze nákupy dluhopisů od podnikatelů) vytváří přeinvestování ve vyšších stádiích výroby kapitálových statků, které vede k cyklu hospodářské konjunktury-deprese (boom-krise). Inflační bankovní úvěry, které vstupují na trh skrze financování vládních rozpočtových deficitů nevytvářejí hospodářský cyklus, protože na místo přeinvestování ve vyšších stádiích výroby kapitálových statků, jen jednoduše realokují zdroje od soukromého k veřejnému sektoru, a také mají tendenci zvyšovat ceny. Mises tak rozlišoval mezi 'jednoduchou inflací', při které banky vytvářejí více depozit pomocí nákupů vládních dluhopisů a ryzí 'úvěrovou expanzí', která vstupuje na trh s půjčkami podnikatelům, a která vytváří hospodářský cyklus." (20). A dodává: "Mises se nezabýval relativně novým, po 2. světové válce se objevivším fenoménem velkých bankovních půjček spotřebitelům, ale o těchto se také nedá říci, že generují hospodářský cyklus. Inflační bankovní půjčky spotřebitelům uměle odchýlí nějaké zdroje společnosti ke spotřebitelům. Ale to nevyvolá cyklus konjunktury-deprese, protože to nevyústí v "přeinvestování", které musí být likvidováno v recesi. Investice nebudou dostatečné, ale alespoň nedojde k záplavě investic, které by později musely být zlikvidovány. Důsledky posunu poměru spotřeby a investic směrem od poměru ustaveného časovými preferencemi spotřebitelů budou tedy asymetrické, přičemž účinky nadměrných investic a hospodářského cyklu vyplývají pouze z inflačních bankovních úvěrů poskytovaných podnikům. Důvodem, proč lze bankovní financování vládních deficitů nazvat spíše jednoduchou než cyklickou inflací, je skutečnost, že vládní poptávka představuje „spotřební“ výdaje, o nichž rozhodují preference vládních představitelů." (21). Samozřejmě může nastat ještě situace, kdy vláda použije inflační peníze, které financují její rozpočtové deficity k financování investičních akcií podnikatelů. Zní to dneska dost nepravděpodobně, ale úplně se to vyloučit nedá, v dřívějších dobách se takové státní investice aspoň v některých zemích děly. Byly jednou ze součástí politiky, které se říkalo průmyslová politika.
Jak tedy určit jaký podíl nově vytvořené nabídky peněz směřuje do půjček podnikatelům anebo do nákupů dluhopisů od podnikatelů? Rothbard k tomu píše: „Navíc k agregátu Ma by se ekonomové rakouské ekonomické školy měli zajímat o to, jak mnoho z nové nabídky peněz ze strany bank vstupuje na trh skrze nové půjčky podnikatelům. Můžeme nazvat podíl nových peněz měřených agregátem Ma, který je vytvářen během půjčování podnikatelům jako agregát Mb (b jako půjčky podnikatelům čili anglicky business loans nebo jako hospodářský cyklus anglicky business cycle). Pokud pro příklad banka vytvoří 1 milion dolarů depozit za dané časové období a 400 tisíc dolarů jde na půjčky spotřebitelům a na nákup vládních dluhopisů, zatímco 600 tisíc dolarů jde na podnikatelské půjčky a investice, potom agregát Mb naroste o 600 tisíc dolarů za toto období. Při zkoumání agregátu Mb na americké finanční scéně můžeme ignorovat spořitelny a spořící a úvěrové asociace, jejichž aktiva jsou téměř zcela investována do residenčního bydlení. Spořící dluhopisy samozřejmě jednoduše pomáhají financovat vládní aktivity. Zůstávají nám komerční banky (stejně jako pojišťovny životního pojištění). Aktiva komerčních bank se skládají z reserv, vládních dluhopisů, spotřebních půjček a podnikatelských půjček a investic (korporátních dluhopisů). Jejich závazky se skládají z depozit na požádání, termínovaných spořících depozit (mimo CD s velkou nominální hodnotou), CD s velkou nominální hodnotou a kapitálu. Ve snaze zjistit vývoj agregátu Mb s nějakou přesností, narazíme na těžkost, že je nemožné v praxi rozhodnout, do jakého rozsahu je jakýkoliv nárůst podnikatelských půjček a investic financován z nárůstu množství depozit, a tak z rostoucího agregátu Mb, a jak mnoho toho bylo financováno z nárůstu kapitálu a CD s velkou nominální hodnotou. Pokud se podíváme na problém z jiného úhlu, je nemožné určit jak mnoho z nárůstu depozit (nárůstu Ma) jde na financování podnikatelských půjček a investic, a jak mnoho jde do reserv nebo na spotřebitelské půjčky. Ve snaze určit nárůst Mb za nějaký časový úsek, je potom nemožné být vědecky přesný a historikové hospodářský dějin musí jednat jako ‚umělci‘ spíše než jako apodityčtí vědci. V praxi, protože je kapitál bank poměrně malý, jakož jsou i investice bank do korporátních bondů, může nám hodnota půjček komerčních bank podnikatelům poskytnout hrubý odhad pohybu Mb. S tím jak jsme zde vyvinuli koncepty Ma (celková nabídka peněz) a Mb (celková nabídka nových peněz, které směřují na podnikatelské úvěry), jsme se pokusili dát větší přesnost teorii peněz Rakouské ekonomické školy a teoretické stejně jakožto historické analýze této školy, co se týče monetárních jevů a jevu hospodářského cyklu.“ (22). Zde je ovšem nutné Rothbarda doplnit v tom, že od určité doby se stala část residenčního bydlení investicí a tedy v podstatě i kapitálovými statky. Tato skutečnost by dále peněžní agregát Mb komplikovala. Samozřejmě mnoho residenčního bydlení je i tak nadále statkem spotřebním, byť statkem s dlouhou dobou spotřeby.
Pozorný čtenář tohoto dlouhého pojednání, který ví něco o Rakouské ekonomické škole, zde asi nebude překvapen tím, že agregát nabídky peněz Mb je jen v podstatě obtížně zjistitelným hrubým odhadem. Jde zde už skutečně spíše o umění než o vědu. V článcích, které jsem četl o vzestupu nabídky peněz v USA z pera autorů amerického Misesu (zejména jde o texty Ryana McMakena) jsem se většinou s agregátem Mb nesetkal. Domnívám se, že buď se mlčky předpokládá, že růst peněžního agregátu Ma povede k zhruba proporcionálnímu růstu peněžního agregátu Mb (dozajista tomu tak ale vždy nebude, v ekonomii neexistují stálé proporcionální vztahy) anebo by šlo skutečně už o tak hrubý odhad, že nemá smysl se o něj ani pokoušet.
Další možností je zde ovšem to, že připustíme to, že nově vytvořené peníze, které směřují jinam než do půjček podnikatelům a investorům, mají také nějaký vliv a vedou také k nějakým hospodářským boomům a depresím. Ve své knize "Trh v čase a prostoru: Hayekovská témata v současné ekonomii" její autor profesor Josef Šíma uvádí, že vznik neudržitelného boomu je nejčastěji vyvolán úvěrovou expanzí, k níž dochází v důsledku existence centrálního bankovnictví. Podnikatelé (velmi zkráceně řečeno) zahajují nové výroby, aby za nějakou dobu zjistili, že tyto výroby nejsou ekonomicky udržitelné a nové investice je nutné zlikvidovat. Dochází tak k hospodářské krisi a růstu nezaměstnanosti. V čemž se shoduje v podstatě s Rothbardem. Nicméně, jak již Rothbard poznamenal, nejde o jediný způsob, kterým mohou nové peníze do ekonomiky vstoupit. Peníze také mohou nabývat podoby transferové expanze. Tedy jako první je mohou získat nikoli investoři skrze úvěrový trh, ale přímo spotřebitelé. Nové peníze pak dle Šímy v rukou spotřebitelů vyvolávají umělou (tj. neudržitelnou) poptávku po statcích nižších řádů - spotřebních statích a statcích blízkých konečné spotřebě. Pak: "Dojde tedy k umělému nárůstu úrokové míry, přeskupení zdrojů, změně struktury kapitálu, která se bude snažit odrážet poptávku upřednostňující zvýšenou spotřebu. Ekonomika se dostane na neudržitelnou pozici vně hranice výrobních možností. Posléze musí být chyba objevena a (nezmění-li se časové preference) začne proces korekce, který kvůli specifičnosti některých kapitálových statků s sebou nese ztrátu bohatství. I v případě transferové expanze se proto ozdravná korekce 'nezastaví na původní hranici produkčních možností', ale bude pokračovat dále. Jelikož ovšem zvýšené investice směřují převážně do pozdních stádií výroby (blíže konečné spotřebě) jsou obecně méně nákladné, je jejich likvidace spojena s menší ztrátou bohatství, a proto důsledky transferové expanze nebudou tak bolestivé." (23). V rámci tohoto boomu totiž dojde i k relativnímu přeinvestování v nižších stádiích výroby kapitálových statků. Čili tak či onak platí, že nově vytvořené peníze vždy více či méně vytvoří nějaké změny ve struktuře výroby a povedou k hospodářským boomům a depresím, rozdíl bude akorát v míře jak silné ty boomy a deprese budou. Pokud budou nově vytvořené peníze směřovat převážně k podnikatelům a investorům, bude kolísání hospodářské cyklu větší, v případě toho, že nově vytvořené peníze směřovat převážně ke spotřebitelům bude kolísání hospodářské cyklu menší. A z toho důvodu, který když připočteme k opravdu vážným problémům (v podstatě spíše až neřešitelným problémům) s jeho výpočtem, není až tak úplně nutné sledovat agregátní index Mb (byť by jeho sledování bylo rozhodně jinak zajímavé). Samozřejmě nákladem tohoto zjednodušení je i menší predikční schopnost peněžní agregátu Ma. To je fakt, s kterým však ekonomové Rakouské ekonomické školy počítají. Mimo jiné se nesnaží tvrdit, že agregát Ma je kdovíjak přesnou metrikou pro zjišťování příchodu hospodářské krise. Má celkem dobré výsledky, ale to je tak vše, co lze říci. (24)
POZNÁMKY:
(1) Rothbard, M. N. Austrian Definitions of the Supply of Money [online, 2018 (původně vyšlo roku 1978)]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://mises.org/articles-interest/austrian-definitions-supply-money.
(2) Tamtéž.
(3) Tamtéž.
(4) Tamtéž.
(5) Termínovaný vklad [online, 2026]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://www.csob.cz/lide/sporeni/terminovany-vklad.
(6) Rothbard, M. N. Austrian Definitions of the Supply of Money [online, 2018 (původně vyšlo roku 1978)]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://mises.org/articles-interest/austrian-definitions-supply-money.
(7) Tamtéž.
(8) Rothbard, M. N. America's Great Depression, Hawthorne: BN Publishing 2008, str. 84 a 316, pozn. 2.
(9) Rothbard, M. N. Austrian Definitions of the Supply of Money [online, 2018 (původně vyšlo roku 1978)]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://mises.org/articles-interest/austrian-definitions-supply-money.
(10) Tamtéž.
(11) Kalabis, Zb. Základy bankovnictví: Bankovní obchody, služby, operace a rizika. Brno: BizBooks 2012, str. 40.
(12) Rothbard, M. N. Austrian Definitions of the Supply of Money [online, 2018 (původně vyšlo roku 1978)]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://mises.org/articles-interest/austrian-definitions-supply-money.
(13) Tamtéž.
(14) Anglická wkipedie, heslo „Money supply“.
(15) Kalabis, Zb. Základy bankovnictví: Bankovní obchody, služby, operace a rizika. Brno: BizBooks 2012, str. 38.
(16) Harmonizované peněžní agregáty České republiky [online, 2026]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/metodicke-poznamky/harmonizovane-penezni-agregaty-ceske-republiky/.
(17) Termínované vklady J&T BANKA [online]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://www.banky.cz/banky/jt-banka/terminovane-vklady/.
(18) Rothbard, M. N. Austrian Definitions of the Supply of Money [online, 2018 (původně vyšlo roku 1978)]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://mises.org/articles-interest/austrian-definitions-supply-money.
(19) Harmonizované peněžní agregáty České republiky [online, 2026]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/metodicke-poznamky/harmonizovane-penezni-agregaty-ceske-republiky/.
(20) Rothbard, M. N. Austrian Definitions of the Supply of Money [online, 2018 (původně vyšlo roku 1978)]. Dostupný z (přístup VII/2026): https://mises.org/articles-interest/austrian-definitions-supply-money.
(21) Tamtéž.
(22) Tamtéž.
(23) Šíma, J. Trh v čase a prostoru: Hayekovská témata v současné ekonomii. Praha: Liberální institut 2000, str. 68-69.
(24) V novější době do této problematiky nově vstupuje snaha každého státu a jeho centrální banky, co nejdříve uvolněnou fiskální a monetární politikou zadusit prakticky jakýkoliv náznak hospodářské krise. Výsledkem je typicky dlouhodobá stagnace a nízký hospodářský růst, to vše spojené se zachováním přeinvestování do vyšších stádií výroby (úvěrová expanze) nebo nižších stádií výroby (transferová expanze) a z toho plynoucí ztrátou efektivnosti hospodářství, což ostatně uznávají i někteří ekonomové nerakouských ekonomických škol (třeba H. Minski).